見聞大師課致力于為用戶提供更好的投資決策，以大師投研框架及觀點策略解決用戶真實投資困惑。本次大師課特別邀請中國領先的資產(chǎn)管理集團——嘉實基金，強強聯(lián)合，傾力打造六期主題課程，從大消費、大科技投資黃金賽道分析、大類資產(chǎn)配置方案、低波動下獲取超額收益、聚焦養(yǎng)老金投資策略、尋找全球投資機遇等當下投資者最關心的投資痛點，以權威買方機構視角提出探索、研判、解決之道，為投資者賦能。

消費為何是長牛的沃土？

走進權益資產(chǎn)大時代，大消費賽道未來如何發(fā)展？

嘉實基金大消費研究總監(jiān)吳越，帶來《迎接消費資產(chǎn)大時代》，探索大消費黃金賽道的投資之道。

吳越：2013年6月加入嘉實基金管理有限公司研究部任研究員一職，先后負責A股食品飲料、輕工等行業(yè)的研究工作，現(xiàn)任大消費研究總監(jiān)，兼任消費行業(yè)研究組組長。嘉實消費精選股票、嘉實農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)股票基金經(jīng)理。

對話實錄

華爾街見聞：歡迎大家回到華爾街見聞《大師對話錄》，今天我們邀請到的嘉賓是嘉實基金的大消費研究總監(jiān)吳越吳總，吳總好。

吳總剛才跟大家分享了，您自己其實是做數(shù)學出身的，之前研究數(shù)學，還是神經(jīng)網(wǎng)絡方向，之后轉(zhuǎn)型，我理解是有一個比較跳躍的轉(zhuǎn)型做投資，積累了大概10年的投資研究的經(jīng)驗。我們比較好奇一點，您覺得數(shù)學研究的思維對您未來這種跟蹤消費板塊的投資有什么樣的一些影響？您對消費板塊的投資理念是如何一步步建立起來的呢？

吳越：這其實是一個非常好的問題。很多人問過我這個問題，因為當看我的介紹，包括我過去的學習經(jīng)歷的時候，大家可以發(fā)現(xiàn)，其實和很多的基金經(jīng)理會非常的不一樣。

我統(tǒng)計了一下，全市場做消費的基金經(jīng)理大概有100名，95%以上基本都是經(jīng)管復合背景。我的整個大學專業(yè)的學習完全聚焦在數(shù)學，沒有任何的經(jīng)管，而且學的是純數(shù)，所以非常不一樣。這個背景對于最后做研究和做投資的影響，我覺得要從正面和反面兩個方面來進行看待。

首先，正面的地方來自什么？正面的地方來自它會讓你有非常大的一個差異化。因為我自己覺得由投資的方法論，然后組合，最后呈現(xiàn)出來給大家看的，買多少股票、每個股票買多少個點，其實最后映射的是你最核心、最底層的人生觀和價值觀，毫無疑問是這樣。

比如說你的價值觀是一個偏短期的價值觀，而不是一個正向的外部性的價值觀的話，有可能就是傾向于多做交易，毫無疑問是這樣。如果你堅守的是長期主義，就是要追尋正向外部性，能夠感染很多很多人、能夠影響一個產(chǎn)業(yè)等等，你毫無疑問會選擇長期主義，會選擇跟偉大企業(yè)一起往后面走。所以，投資方法論、最后的選股、最后呈現(xiàn)出來的業(yè)績水平，長周期維度上，我覺得大概率會是你人生觀、價值觀的一個縮影。

而學習數(shù)學7年，我覺得對于我最大的影響是對我自己整體的世界觀、人生觀、價值觀的完全重塑。為什么會這么講？原因在于數(shù)學探尋的其實是所有事物的底層。數(shù)學的底層和哲學是相通的，因為哲學是不斷的追尋、自我拷問，拷問這個世界的本質(zhì)在哪，你的人生的本質(zhì)在哪。而這一塊跟數(shù)學是一樣的，數(shù)學永遠拷問的是所有物理世界構建的底層的體系那幾個支柱是什么。你一步一步追尋下去、自我拷問下去，最后往往發(fā)現(xiàn)哲學和數(shù)學最后那個支柱都是那幾大公理，而這幾大公理是沒有辦法被證明的，它們是自認為正確和已經(jīng)被世界公認為正確的事物，是整個世界的基礎，這會驅(qū)動我們做研究。

我們做研究是什么？我們永遠在追尋那些最本質(zhì)、最內(nèi)核、最存在價值的東西，而那些東西是絕對不可能100%追尋到的，我們只能持續(xù)逼近。所以最后能帶來我人生觀、價值觀，最后到我所謂的概率投資思維這么一套方法論體系的最本質(zhì)的原因，就是7年的學習，使得我對全世界有一個重新的認知，這是好的地方，所以會非常的不一樣。

然后組合管理的思路上，我和大多數(shù)消費基金經(jīng)理會有非常大的一個差別。大部分消費基金經(jīng)理我歸因到，他們是一個確定性的方法論，而我自己是一個概率性的方法論。這是好的地方。

第二，不好的地方，不好的地方來自你沒有專業(yè)性知識的一個搭建，所以你的的確確需要花很多課外的功夫。甚至在工作之后，你要花很多的精力和時間去看待、去補足，甚至去理解市場怎么從一個傳統(tǒng)的經(jīng)管的框架來看這些問題，而不是從一個更高維度上去看這些內(nèi)核的問題。這一塊你需要花更多的功夫去走。

但我覺得一個是偏本質(zhì)性的東西，另外一個是偏現(xiàn)象性的東西，現(xiàn)象性的東西其實你可以通過時間、通過后天，去不斷逼近、不斷學習，相對來說是容易的。但是本質(zhì)的，你的所謂人生觀一旦定型了，后面想再通過社會、通過工作、通過組合管理進行重塑，我覺得難度會比較大。所以學數(shù)學、純理工科，對于投資而言，我覺得它可能正面和負面的影響都會有，但是我覺得長期而言，有利的地方大于不利的地方。

華爾街見聞：您是2013年加入嘉實基金的，現(xiàn)在開始帶領整個大消費板塊。剛才也說到，您又做研究，同時也做投資，兼具兩方面的一些思維和視角。您覺得過去這十來年的一些投研經(jīng)驗有沒有一個重要的時刻，或者重要的時間節(jié)點，您印象深刻或者有很大的影響？

吳越：這個答案是否定的。我覺得從我個人角度來看的話，沒有。研究是一個漸變量，它不是一個快變量，而且它也不是一個大幅拐點的過程。可能很多人喜歡頓悟，我覺得頓悟沒有問題，但我覺得頓悟的前面，其實是所謂的一個漸變和漸悟的過程。你必須要有大量的所謂的知識儲備，大量的你自己的知識框架、思維框架的建立，才有可能在某一個事件的引發(fā)和觸動下，完成自己所謂的方法論的大幅變化和大幅拐點，這是頓悟的一個過程。

所以我覺得無論是研究還是投資，最重要的是漸變，最重要的就是持之以恒，最重要的是你所謂的規(guī)范、所謂的體系、所謂的你信仰的東西能夠確立下來，然后把所有的精力、所有的時間投入進去，持續(xù)地做正向時間價值的事情，做正確的事情，做那些目前看起來很困難、但是長期有可能會有利的事情，我覺得這些東西才是你在剛入行的時候、剛選擇做研究的時候、剛選擇去做基金經(jīng)理的時候，一定要先建立起來。否則你有可能選擇一個錯誤的道路，在這個錯誤的道路上不斷使力。這可能會是相對而言，我覺得一個比較正確的態(tài)度。

所以正如剛才主持人所問的問題，過去10年的研究，我覺得最深刻的認知，就是去做最辛苦的活，做那些看起來最不起眼的活，做那些理論上應該由研究員做的事情，我覺得這些事情都應該由基金經(jīng)理自己來做。只有這樣，你才能永遠站在需求的最前端，才有可能把握任何一個黑馬變成白馬的機會，最終建立起信仰，長期持有。

因為過去幾年是消費大牛市，所以很多的基金經(jīng)理有一個慣性：一上手就是茅臺、五糧液、老窖，一上手就是所有的“大白馬”，然后長期持有，然后貼上了一個標簽，這個標簽的背后是一個自以為正確的方法論體系，就是我買所有行業(yè)最優(yōu)秀的公司，長期肯定不會錯。

我認為這在邏輯上沒有問題，但是它的問題在于，如果你是一個持續(xù)挑戰(zhàn)自己、對自己的要求更高，希望不光獲得穩(wěn)健收益，而是要獲取在穩(wěn)健收益之后、更加犀利回報和卓越回報的話，只去投資已經(jīng)證明成功和偉大的企業(yè)是不夠的，你必須要去尋找那些有可能變得偉大和成功的公司，才有可能抓尋到這些拐點期帶來的更加豐厚和巨大的回報。我覺得這一點才是我們需要持續(xù)探索的。

而想要抓到這些所謂的拐點，抓到這些所謂的黑馬，抓到這些所謂的沒有市場一致認知的公司，我覺得只有靠研究，只有靠走向前端，這里的前端不只是信息的前端，也包括框架的前端、思想的前端、方法論的前端。只有這兩者疊加，正如我剛才所講的，只有你有一個正確的方法論，加上一個足夠先進的武器和工具，兩者疊加之后，才有可能做得比其他人優(yōu)秀，否則不如去買一個被動指數(shù)化產(chǎn)品。

全市場過去1年、3年、5年，百分之七八十的消費基金經(jīng)理跑不贏消費指數(shù)，我覺得大部分人是沒有存在價值的。這是我自己的很簡單的一個理解。

如何建立消費投研框架？

華爾街見聞：像您說的，消費板塊已經(jīng)進入了很強的拐點時代，大家也都在關注這個板塊，我們作為個人投資者，怎樣去建立自己在消費板塊的這種投研框架，有沒有一個比較好上手的方法？

吳越：我覺得有兩個維度。第一個維度是，我剛才講的很多的東西是從一個機構組合管理的思路，去尋找新的公司、建立框架，這是一個維度。

第二個，作為普通投資者，目前這個時點，我不建議大家像機構一樣，去完成一個或者去挑戰(zhàn)一個極其困難的事情，這個困難的事情是什么呢？普通投資者靠自己的資源、靠自己的能力和理解去尋找所謂的黑馬，或有可能變成偉大公司的這種潛在的非常犀利的標的，我不建議。因為正如我們剛才所討論的，目前這個時代已經(jīng)和過去一二十年不一樣了，它不是一個爆發(fā)式增長的需求紅利大量存在的時代。黑馬變白馬的概率在大幅縮減，現(xiàn)在想要去找一個二三線公司彎道超車變成龍頭非常困難。所以現(xiàn)在想要用這一套方法論往后面走，獲得非常犀利的回報，我相信你必須要有一個差異化，你必須要有領先性。

這里的差異化和領先性我自己歸因了一下，大概有幾個來源。第一個來源是什么？類似于一級市場的投資，我們走到信息的前端，走到整個產(chǎn)業(yè)鏈的前端，這一塊是所謂的資源驅(qū)動、信息驅(qū)動的東西。我相信普通投資者不可能超越機構投資者，在信息的完備性上不可能超越。這是第一個維度。

第二個維度，差異化來自什么地方？信息有可能是公開的，沒有問題，但是有可能有人選茅臺，有人選五糧液，有人持有茅臺10年，有人用茅臺做波段，這種差異來自方法論的差異、來自認知的差異。所以如果你的信息不夠、資源不夠，第二個有可能做出深度和差異化的地方，來自你的認知能不能做得足夠的深入。我覺得這一塊，普通投資者可以逐步學習、進步。

但是這個學習和進步，我覺得大概率最后只能落腳和落實到對于消費的資產(chǎn)上，或者說對于消費的某一個行業(yè)賽道上，我覺得認知可能就停留在這么一個維度。因為一旦你要沉下去，落到微觀，落到上市公司、落到產(chǎn)業(yè)、落到經(jīng)銷商渠道，還是需要依靠資源和信息，沒有辦法。那一塊我覺得普通投資者沒有辦法補足。

所以如果是從我的角度給普通投資者建議的話，第一，資源，第二，認知。這兩個方面，每個人可以問一下自己，哪方面自己會存在差異化，能夠做得比別人好？如果資源和信息很難做得比機構好的話，我建議大家多關注公募產(chǎn)品，甚至保險、養(yǎng)老金等等都可以。機構化管理的產(chǎn)品，我覺得會是未來5年、10年更加可行的，而且更加有效的一個投資方法。

如果你認為自己的信息和資源的確沒有特別多的優(yōu)勢的話，然后你也想通過機構化的產(chǎn)品獲取未來這種核心賽道的投資收益的話，一定要把自己的認知的深度提升上去。什么叫做認知的深度？認知的深度來自不要隨波逐流，不要去看那些股評家，不要去看所謂的網(wǎng)紅、大V的觀點，那些觀點全部是短期的觀點，它對于你的深度的價值是沒有任何意義的。

你需要看的是什么？需要看的更多的是思想的東西，看的是知識的儲備，最后形成自己的框架和方法論的體系。只有形成了自己的東西之后，才不會因為短期的股價的漲跌、基金凈值的漲跌，以及所謂的市場大V和網(wǎng)紅的觀點的變化，最后變成自己投資行為上的波動和漂移，否則你永遠賺不到核心的錢。

大家可以問一下自己，房地產(chǎn)2008年出現(xiàn)過價格的波動，特別海南地產(chǎn)，2008年的時候出現(xiàn)過危機，價格在一年半的時間里出現(xiàn)20%～30%的下跌，那個時候你會過于關心短期的價格波動，然后選擇投資還是賣出嗎？我覺得大概率結論是不會的，結果也是不會的。原因是什么？原因第一來自對房地產(chǎn)有信仰，這個信仰來自中國傳統(tǒng)文化驅(qū)動下的，基于實物資產(chǎn)的信仰。第二個來自房地產(chǎn)天然設置了一個極高的交易門檻，這個交易門檻使得你很少會去關心短期交易。但是大部分公募類產(chǎn)品的交易門檻極低，費率設置極低，大家把它當做跟股票一樣，覺得它是一個短線交易的產(chǎn)品。其實不是的，公募基金天然設置應該是一個長期導向的事情，但只是目前來看，選擇了一個所謂1%、1.5%的費率，然后沒有給予一個很高的交易性的懲罰，使得大家天然有交易性的沖動。為什么2020年開始，大量鎖定期的產(chǎn)品開始推行，包括我個人而言，也建議后面要去買這些鎖定期的產(chǎn)品？因為它通過設置交易門檻，幫你規(guī)避了你人性上的弱點，規(guī)避了你所謂的追漲殺跌、天生的弱點。這其實是我比較推崇的。

華爾街見聞：可能還是想跟您再聊聊一些微觀上的東西。我們說關注大消費板塊就不得不聊一下白酒，我看您剛才在大師課分享當中也是梳理了很多，您自己倉位當中也配置了很多白酒股，您自己是從哪個時間點開始超配這些白酒股的？有一個什么樣的原因嗎？

吳越：管基金第一天就長期超配，從來沒有低配過。

華爾街見聞：未來您覺得現(xiàn)在一二線這些白酒企業(yè)還有哪些機會？現(xiàn)在在什么樣的一個位置？

吳越：我們不提股票，這不符合風控的規(guī)定。但是從方向來看，首先，一線永遠會是組合持倉的底層收益的核心來源，所以對于最為優(yōu)秀的那一批白酒的公司，毫無疑問，我是不會出現(xiàn)全面清倉的行為的，它們永遠會是我組合里面非常重要的一個板塊。

第二個，只有一線、只有已經(jīng)被市場公認的非常優(yōu)秀的公司，是不足夠的。原因在于，只買它們不如買白酒基金，也不如買消費的被動指數(shù)基金，因為它們是這些指數(shù)基金的核心的權重股。所以如果你要買一個主動基金經(jīng)理管理的產(chǎn)品的話，以白酒為例，你一定要看除了茅臺、五糧液、老窖之外，他買了什么？時候買的？他怎么來看待這個問題？我覺得這才能夠決定基金經(jīng)理的水平高與低。

所以對于二線和三線，我是一視同仁的。我從來沒有覺得二三線不好、中小市值不好，我從來不會打上一個市值的標簽，不會打上一個市場覺得這個公司差，它就是一個差公司的標簽。我所有的公司在我的眼中都是有可能性的，可能性就是我剛才講的概率思維里面的一環(huán)，它是風險的反面。從這個維度出發(fā)的話，我們永遠會找尋二三線白酒公司里面有沒有可能存在能夠?qū)崿F(xiàn)全國化、能夠?qū)崿F(xiàn)超高端化，能夠變成所謂的下一個高端酒，或者說次高端里面的龍頭公司。這是我們過去幾年一直在做的工作。

比較欣喜的是，2018年、2019年的的確確是有很大的結果和成果出來，最后轉(zhuǎn)化成了我的持倉，變成了一些非常犀利的標的。這些犀利的標的其實是我們和指數(shù)、和其他的消費基金經(jīng)理最大的一個差別的來源。這個工作會一直進行下去。

消費類資產(chǎn)值得關注的新興行業(yè)有哪些？

華爾街見聞：白酒其實是一個已經(jīng)非常成熟的消費類資產(chǎn)了，但是您剛才也提到，包括左勇老師在大師課上也提到，隨著95后、00后需求不斷旺盛、不斷發(fā)展，可能下一個新興產(chǎn)業(yè)也會發(fā)生很多的變化，也會冒出很多值得關注的企業(yè)。我們不談企業(yè)的話，您覺得哪些新興行業(yè)是值得我們投資者去關注的？

吳越：其實剛才我的PPT分享里面有一張就是關于講需求、供給，還有商業(yè)模式，需求視角我們主要研究的都是新興需求，核心是來自代際變遷下，所謂的這種新的消費偏好帶來的投資機會。我覺得這是我們一直以來比較追尋的。

目前來看，我覺得重點的應該是三個方向。第一個是女性化消費，第二個是居家類消費，第三個是偏老齡化驅(qū)動的消費。

這三點背后的核心是什么？前兩點，一個是女性，一個是居家，更多的是消費行為和場景的變化。這是來自過去三五十年間，伴隨著整個中國國力的提升，還有消費水平的提升，它最后改變的一代人，他們的思維、他們的消費理念，所以這是一個代際上的變化。然后是人口老齡化，老齡化其實不是消費行為的變化，更多的是來自數(shù)量化、來自人口紅利的驅(qū)動，是一個量化的東西。這兩點會是我們在新興消費領域可能會比較關注的幾個賽道。

長期來看，消費板塊將大幅跑贏市場

華爾街見聞：您在大師課里面也下了一個判斷，說消費板塊是下一個10年最看好的權益類的資產(chǎn)。當下看的話，您覺得消費板塊能跑贏市場嗎？

吳越：這是個短期問題。長期肯定跑贏，對此我非常有信心，長期，兩年、三年以上絕對跑贏，而且是大幅跑贏。如果一定要回到短期問題，我自己的判斷是2021年如果看月度或季度，我自己認為，目前處在一個相對而言比較亢奮的位置。原因是短期疫情的再次復發(fā)，所以大家對于醫(yī)藥、對于一些偏居家的東西、對于一些必選的東西，重新開始追捧，很多標的的股價和估值已經(jīng)漲回到了春節(jié)前的水平。我覺得這是一個非常短期的事件性影響，對于情緒還有估值的帶動。這是非常短期的。

如果往后看，看下半年或看到2022年維度，其實相對來說我就會變得比較樂觀了，包括我自己可能會在2021年下半年新發(fā)一些產(chǎn)品。原因就是目前看，2021年市場的主要的風險點有兩塊，一塊來自通脹的超預期，另外一塊來自所謂的強復蘇經(jīng)濟邏輯的不斷被證偽。

關于這兩點，通脹的風險逐步的在釋放，大家已經(jīng)看到了；但是關于市場的這一塊風險點，我覺得2021年下半年有可能市場的一致性預期會有一些松動。關于強經(jīng)濟復蘇，我覺得目前看起來，起碼從我們對于消費品的跟蹤以及動銷和需求的研究的角度來看，沒有那么的強。所以，2021年的下半年我覺得不排除大家會從一個強復蘇的預期逐漸轉(zhuǎn)變到一個偏滯脹，甚至有可能到2022年會變成一個往滯脹、往衰退的角度過渡的階段。這是我大概的一個判斷。

如果是這么一個變化的話，毫無疑問，會非常利好所謂的偏成長風格的投資。因為有可能大家會看到，關于流動性的預期、關于利率中樞的預期，這些非常悲觀的預期，在某一個時點上會逐步地放松開來。所以短期，下半年開始，我覺得可能就需要關注一下所謂的這些成長方法論，相比于周期、相比于價值、相比于港股，這一些市場的觀點是不是有可能會出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。

長期，我覺得更為重要的是長期，是成長方法論，消費肯定是毫無疑問會大幅跑贏。所以如果對于一個長期的、核心的、大幅上漲的資產(chǎn)，基于一個非常短期的判斷去選擇賣出的話，我覺得毫無疑問會是一個非常錯誤的行為。所以短期很難判斷，我傾向于覺得2021年下半年會有一些變化，長期確定性判斷，而且是更加重要的判斷決定你類似于房子一樣的家庭資產(chǎn)配置，這一塊我覺得信心非常強。核心賽道，特別消費，毫無疑問會大幅跑贏市場。