【編者按】最近，媒體曝光了今年4月美聯(lián)儲的議息會議紀要，在會議中，美聯(lián)儲首次提及縮減量化寬松（QE）的討論。盡管4月會議紀要的大方向仍然偏鴿，但是其中關于縮減QE的討論則使市場普遍認為美聯(lián)儲鴿聲不及預期。美聯(lián)儲的貨幣政策要轉(zhuǎn)向了嗎？如果美聯(lián)儲收緊貨幣政策，對普通人的投資會產(chǎn)生何種影響？還能投資股市嗎？嘉實財富研究與投資者回報中心海外業(yè)務投資總監(jiān)王智強博士進行了如下分析。

美聯(lián)儲收緊貨幣政策只是時間的問題？

當我們談論“貨幣收緊政策”時，首先要明確一個問題：“貨幣收緊”指的到底是什么？在王智強博士看來，所謂“貨幣收緊”存在兩種概念，一是“加息”，二是“縮減QE規(guī)?！?。需要指出的是，“加息”通常是“縮減QE規(guī)?！敝蟮呐e動，或者說大多數(shù)操作都是以“縮減QE規(guī)模”作為“加息”的一個先行步驟/信號。所謂的“貨幣收緊”往往伴隨著這樣的過程：首先縮減購債規(guī)模，然后考慮加息。上一次08年金融危機之后的經(jīng)濟周期其實也是如此，在美聯(lián)儲3輪QE之后，2013年曾發(fā)生過削減量化寬松恐慌，然后美聯(lián)儲實施了削減QE的操作并開始在2015年底正式啟動了加息進程。

去年3月疫情最嚴重的時期，資本市場遭受了較為嚴重的打擊，美聯(lián)儲的應對是連續(xù)降息并啟動“無限量QE”（編者注：即不設上限的貨幣寬松政策）。很顯然，“無限量QE”是一種非常態(tài)的緊急性、臨時性貨幣政策工具，美聯(lián)儲不會令“無限量QE”長期持續(xù)下去，貨幣政策早晚要回歸常態(tài)。

因此，收緊貨幣政策實際上只是時間的問題，但微妙之處就在于何時收緊、收緊的幅度有多大、節(jié)奏有多快。王智強博士認為，隨著疫情對經(jīng)濟的影響日趨減弱，當經(jīng)濟逐漸回暖開始向上修復時，有關“收緊貨幣”的討論必然會出現(xiàn)，也將在未來某一天獲得兌現(xiàn)。

仔細研究近期美聯(lián)儲的幾次議息會議就會發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲官員的立場和態(tài)度在逐漸松動和發(fā)生變化，正如媒體公布的4月議息會議紀要所顯示：“許多與會委員建議，如果經(jīng)濟繼續(xù)朝著委員會的目標迅速發(fā)展，那么在即將舉行的幾次會議的某個時點，可以考慮開始討論調(diào)整資產(chǎn)購買速度的計劃。”紀要還提及：“根據(jù)調(diào)查回復，美聯(lián)儲的凈資產(chǎn)購買被預期將在首次縮減購買規(guī)模后的三個季度結(jié)束，而聯(lián)邦基金利率的目標區(qū)間將在停止資產(chǎn)購買后的三個季度首次上調(diào)?！币陨戏N種，其實都給市場造成了一定的影響和壓力。

我們首先討論“收緊貨幣政策”的第一種情況，即“美聯(lián)儲何時才會考慮加息”。這個問題的答案很簡單：至少要等經(jīng)濟差不多恢復到了疫情前的發(fā)展水平。

在疫情爆發(fā)前的2019年底，基于當時的美國經(jīng)濟發(fā)展狀況，嘉實財富研究與投資者回報中心曾經(jīng)做出預測：鑒于經(jīng)濟的強勁，美聯(lián)儲可能會在2020年加息。但2020年的新冠疫情徹底打亂了原本的經(jīng)濟周期，不但沒有加息反而進一步降息。因此，若經(jīng)濟回歸正常，或者說美國經(jīng)濟恢復到2019年底、2020年初的水平時，美聯(lián)儲加息的概率才會比較大。

從目前的各項經(jīng)濟指標來看，通貨膨脹水平可能已經(jīng)達到或超出了“觸發(fā)加息”的門檻。疫情期間，美國政府為維持社會的正常運行，采取了“向居民直接發(fā)錢”等財政救濟舉措，為了刺激經(jīng)濟走向復蘇，近期一系列“促增長型”經(jīng)濟政策也相繼推出（例如拜登的基建計劃），在使經(jīng)濟變得火熱起來的同時，也令通貨膨脹水平持續(xù)升高。不過，雖然短期通貨膨脹維持在較高水平，但其中也有基數(shù)效應的影響，相比較來說，美聯(lián)儲目前更為重視的指標應該是——就業(yè)。

而目前，美國就業(yè)指標的修復速度似乎比市場預期的要慢一些，原因之一就是上文提到的“向居民直接發(fā)錢”等舉措，導致一部分人習慣了在家領補貼，不愿意重返就業(yè)市場。疫情爆發(fā)之前，美國的失業(yè)率大概維持在4%左右的位置上，而據(jù)美國勞工部當?shù)貢r間5月7日公布最新數(shù)據(jù)，4月美國失業(yè)率為6.1%，仍遠高于疫情前的水平，意味著就業(yè)情況的改善還有很長的一段路要走。

與此同時，美聯(lián)儲在衡量就業(yè)情況時不僅要看就業(yè)率，還要從多種維度看“勞動力市場是否能夠廣泛而包容”，比如：勞動參與率是否達到疫情前的63%-64%水平（編者注：勞動參與率指包括就業(yè)者和失業(yè)者在內(nèi)的經(jīng)濟活動人口占勞動年齡人口的比率）；女性群體、黑人群體等的失業(yè)率是否還居高不下等。

經(jīng)過一系列綜合測算，大部分市場分析人士預計美聯(lián)儲很有可能在2022年底時考慮加息。至于“美聯(lián)儲何時縮減QE規(guī)模”，王智強博士認為，因為縮減QE規(guī)模通常是加息的前兆，所以預測何時縮減QE規(guī)模會比預測何時加息更加重要，也更難摸準，一切都取決于美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟發(fā)展狀況的評估。美聯(lián)儲自身的經(jīng)濟預測是動態(tài)變化的，貨幣政策也是相機抉擇的，斷然不會是一成不變的僵化體制。

不過，近期美國的各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)較為強勁，上周公布的美國5月Markit服務業(yè)PMI初值錄得70.1，創(chuàng)歷史新高；5月Markit制造業(yè)PMI初值也達到61.5，說明美國制造業(yè)和服務業(yè)的產(chǎn)出正在持續(xù)擴張。如果美國經(jīng)濟繼續(xù)保持這樣的發(fā)展態(tài)勢而不出意外的話，美聯(lián)儲有可能會在今年年末或明年上半年考慮縮減QE規(guī)模，當然政策從醞釀、討論到實際出臺還需要一段時間。

研究機構(gòu)BCA曾經(jīng)對美股市場在利率上行期和利率下行期的收益率進行了分析，結(jié)果顯示：標普500指數(shù)在利率上行期的年化收益是9.5%，在利率下行期的年化收益只有6.4%。

所以，利率上行階段，股票市場的表現(xiàn)其實不會更差，反而會更好。加息可能會導致市場釋放短期壓力發(fā)生暫時的回撤，但不會對市場的長期發(fā)展前景造成太大的影響。

為什么市場在利率上行期表現(xiàn)更好呢？不論買股票還是買基金，投資者賺錢的本質(zhì)不是等待企業(yè)估值的擴張，而是分享企業(yè)盈利的成果。在通貨膨脹水平不會太高的前提下，企業(yè)盈利情況在什么時候比較好？大概率是經(jīng)濟向好的時候。盡管利率下行有可能會導致企業(yè)估值的擴張，但企業(yè)的盈利狀況也大概率會隨之惡化，企業(yè)的股價表現(xiàn)也不會太好。

當通貨膨脹率維持在4%以內(nèi)的相對較溫和水平時，對于投資者來說，權(quán)益類資產(chǎn)是相對更好的投資品類。王智強博士認為，雖然目前美國的通貨膨脹水平位居高位，但未來的幾個月到一個季度之內(nèi)，市場普遍預判美聯(lián)儲所關注的通貨膨脹率指標（PCE）會回落并保持到2.5%-2.8%的水平，在這一區(qū)間內(nèi)，海外權(quán)益類資產(chǎn)的市場表現(xiàn)依然值得期待。

王智強博士預測，下一階段國內(nèi)市場面臨季報之間的空窗期，可能股市會呈現(xiàn)“上有頂、下有底”的震蕩格局，投資機會主要來自于結(jié)構(gòu)層面，板塊輪動或?qū)⒓涌?，熱點可能不斷切換。對于投資者來說，建議選擇并守住那些能夠抵御誘惑、恪守能力圈、風格不漂移的基金管理人，在他們的帶領下增配權(quán)益類資產(chǎn)，提前布局權(quán)益投資大時代。