周期股最忌諱的是買在高點。為什么周期股要在市盈率高的時候買、市盈率低的時候賣，就是因為市盈率低的時候是它業績最好的時候，可能后面馬上就不行了。

有很多公司業績沒有下滑，業績可能還在緩慢增長，但是增長速度比不上ROE，ROE比如原來是15、16倍，后來業績增長每年就2、3個點，你的ROE是持續往下走的，實際上公司等于是運用的資金是損毀股東價值的，沒有給股東做增值，或者增值沒有達到股東的回報，這里面有一部分是國企，也有一部分是民企。

只要保證組合里股票每年有業績的增長，估值又是偏合理的，對它的預期回報是比較穩定可靠的，不用太在意指數的漲跌。

五月份的A股市場風格又發生新變化,醫藥、白酒等機構抱團股再度走強，而資源類等順周期類股票暫時偃旗息鼓。進入6月份，投資者該如何布局？

近日，嘉實基金董事總經理、價值風格投資總監、股票投資決策委員會委員張金濤在一檔直播節目中表示：“今年A股就是一個震蕩市，震蕩市可能賺錢會比去年要難。今年整體的預期要往下調，也就是整體A股收益的預期要大幅往下調。今年的投資原則不能追漲，也不要去盲目殺跌，但是如果基本面真的不行，還是早點跑路為妙?！?/p>

對于投資人關心的核心資產問題，他指出：“經過調整以后，展望下半年和明年的業績，我覺得其實不是那么貴了，還是可以去挑選里面最好的股票參與的。但是那些業績確實沒有兌現，大家原來預期又高，估值也在高位的，風險還是很大的。所以今年我覺得就是兩個字——盈利，抓住盈利這條主線。

投資核心在于業績 牢牢把握盈利這條主線

在當下市場震蕩環境中，投資者該如何選擇真正有價值的股票？下半年乃至未來的兩三年，真正有潛力的板塊和結構性機會在哪里呢？

張金濤表示：“年初時,對于核心資產和抱團股等標的，我們總的觀點是今年會分化。核心資產里有些在一季度業績不太達預期的，或者業績勉強達到預期，但是往后看不太樂觀的，其實漲幅是很大的，包括最近的反彈都沒有彈起來。但是也有一部分一季度的業績，包括大家對全年的業績還比較樂觀的，經過前期大幅調整以后，現在又回到一個比較高的位置，有些已經接近新高?！?/p>

他表示，下半年還是有一定挑戰的?！敖衲闍股就是一個震蕩市，震蕩市賺錢可能會比去年要難。今年整體的預期要往下調，也就是整體A股收益的預期要大幅往下調。今年的投資原則不能追漲，也不要去盲目殺跌，但是如果基本面真的不行，還是早點跑路為妙。今年往后展望，我覺得下半年有結構性機會，因為現在整體的指數比年初沒有大的變化，核心因素就是業績。”

2019年到2020年，很多股票，包括大家耳熟能詳的核心資產、新經濟，這些估值提升的比它的業績增速要快很多，但在今年為何要講核心因素在盈利，這是因為從估值角度看，繼續提升不現實，從流動性角度看，今年比去年要緊。今年經濟好轉了，一季度GDP已經十八點幾了，很難再提升。

張金濤指出：“從整體市場角度來說會收縮，但是業績有增長，所以是一個對沖的作用。對沖的結果要看哪邊力量更強，如果是業績增長好的公司，我覺得今年還是會有收益的。所以，今年我覺得就是兩個字——盈利，抓住盈利這個主線。”

高端白酒是價值股 次高端白酒是成長股

談及他看好的賽道，白酒股自然是無法避開的。對于最近白酒又創新高、次高端白酒漲勢更猛的現象，張金濤表示：“高端白酒股數量屈指可數，投資者是當價值股或者穩定成長股票來做的，次高端是被當作成長股去炒的。成長股在市場不好的時候，大家可能只給30倍的市盈率，因為有去年疫情因素，今年一季度包括整個上半年的增長可能是50%，所以估值按PEG來估的話可能就50倍以上了，它的波動會很大。”

“如果業績增速能夠持續一段時間，我覺得可能大家還會繼續在里面炒作。次高端是因為它的空間很大，真正的高端就幾個，它的產量，包括價格也受到政府的一些影響。雖然大家喝酒的總量是越來越少，但是喝的是越來越好的酒，在家里喝往次高端走的量會很大?！彼M一步闡述其觀點。

“還是那兩個字——盈利，今年盈利表現好的，會有人配合著去做股價的，不管是炒作也好，還是跟著基本面做也好。我聽說有的次高端的酒，經銷商覺得基本面好，不僅多囤貨并且同時去買股票，這樣的做法已不鮮見?！睆埥饾俅螐娬{。

人民幣升值短期對流動性影響大 大宗商品大概率中樞上行

除去市場走勢和熱門賽道外，張金濤還對人民幣升值對市場的影響和大宗商品接下來的走勢做出了自己的判斷。

張金濤判斷：“人民幣升值短期影響是很大的，因為它疊加了國內的流動性，短期也是偏寬松的，國債也是開始往下走了一點。在人民幣升值下，外資也大量流進，所以錢比較多，大家都進來買?！?/p>

“買的時候還是頭部的股票最受關注，因為剛好4月份以后一直到8月份沒有業績，所以這段時間可以不看業績去炒，到了真的要揭底盤看業績的時候再去看業績估值。所以這段時間就是一些主題性的，包括資金的流動會對股價影響更大一些?！彼硎尽?/p>

對于周期性行業接下來的走勢，張金濤在整體樂觀的同時不乏謹慎：“大概率中樞往上走，但是包括美聯儲也好，包括中國整體的流動性是很寬松的，因此有一個短期超漲過程。需求在修復，美聯儲階段性收一收貨幣，有可能有一個價格回調過程。但是由于有的需求還沒有完全修復，等需求起來，包括美國的基建計劃推出，我覺得對大宗商品的需求還是會有拉動的，所以后面可能會有高點。”

港股投資賺業績修復的錢 優質能源股值得持續關注

除去A股外，對于近期因互聯網壟斷監管而充滿變數的港股，張金濤在直播中也談了自己的看法。

他指出：“首先,港股估值相對沒有像A股那么高，在它自己的歷史水平上也是在中樞偏下的位置，這是因為2019年、2020年都沒漲。2019年鬧本地事件，2020年遇上疫情，包括疫情控制的也不好，還有整體的業績沒增長，港股基本上還是看業績的。所以港股這邊是合理偏低估值下面的業績修復。業績修復的錢，我們覺得大概率是能賺得到的，它的估值收縮壓力沒有那么大。在偏低估值加上業績修復的階段，通常港股會跑贏A股?！?/p>

“還有一個比較重要的點就是流動性，短期的股價還是受流動性的驅動比較多的，特別是港股跟A股不一樣，大部分股票沒有季報，季報雖然很好，但是你要等到8月份才能看到上半年的業績。港股這邊，我覺得今年流動性放在全年來看比A股還是有一點優勢，優勢就在于A股明確是比去年要偏緊的，但是海外這邊它可能收得更晚。”他表示。

張金濤進一步表示，“香港是承接全球的流動性，既有全球投資機構的錢，也有南下的資金，南下資金就跟A股的流動性比較相關了。A股這邊好的時候，它會有一個溢出的效應，A股不好的時候，它也會往回跑，也會收。所以這邊長期還是會增加的，南下資金長期比例還是偏低的。從全球流動性來說，我們覺得比A股整體還是有優勢的。”

在港股板塊機會上，張金濤認為：“半導體會好一些，互聯網這塊受到反壟斷監管，包括罰款，今年會影響大一些，整個科技指數都是負增長，但是半導體相對比較樂觀?！?/p>

張金濤強調：“今年像一些優質的能源股還是可以關注的。經濟如果繼續恢復的話，包括全球經濟繼續恢復的話，能源的需求還會繼續上升。雖然有新能源的壓制，因為將來要搞新能源了，所以能源股的估值一直偏低，就是因為估值很低，將來的業績如果超預期的話，股價也是有彈性的，而且股息率到八、九個點是非常有吸引力的，但是預期回報不能太高?！?/p>

今年投資切勿追漲 跌了可以加

對于接下來的操作，張金濤給出了自己的看法和思路。他表示，今年投資切勿追漲，跌了是可以加的。中國資本市場長期來看，是值得期待的，因為中國的經濟，包括長期的競爭力優勢明顯，我們的產業也在一步步往上升級，我們的消費也在升級。雖然我們的人口紅利沒有了，但是我們還有人才紅利。雖然我們的經濟增速不會回到以前的8%、10%的高水平，但是我們現在的增長更多的是由消費、服務等更穩定產業驅動的。所以我們經濟的波動會變小，波動變小的同時，實際的利率也在變低。

“現在投資比過去5年、10年要更容易一些，波動變小了，風險也變小了。美國長牛一牛就是十幾年，我們也希望中國未來的股市能走出長牛，但是這里面肯定有波動，畢竟我們的市場還稍微新一些，波動會比較大，但是拉長時間周期看，市場是往上走的，因為整體業績在增長，長期利率也不會很快能回到一個很高的水平，利率還是比較低的。做股票、做基金，可能將來的收益還是好于大部分資產?！彼缡钦f。

張金濤強調：“從現在而言，預測市場其實越來越不重要了。因為中國的市場還是有一些結構性問題，比如說我們現在上市公司退市的力度不夠大。雖然有退市制度，我們的指數里淘汰的太少了，4000只股票看起來很難選擇。但是反過來只要我能選到業績增長，包括它的質地非常好的股票的資產，股票整個組合可能就三四十只，有些基金經理可能更少，不到20只股票?！?/p>

“只要能保證這些股票每年有業績的增長，而且估值又是偏合理的，對它的預期回報是比較穩定可靠的，其實不用太在意指數的漲跌。作為一個整體，如果我們能夠挑出好的東西做投資，實際上就不需要總是去關注指數變化。每個月能選到最牛的板塊概率都很低，連續12個月都選到的概率基本上跟中彩票差不多。”他進一步強調。

價值投資本身要求有安全邊際 低估策略要疊加盈利邊際改善

在直播的最后，他也談到了自己的投資哲學——價值投資是如何在二級市場中更新迭代的。

張金濤表示，我們的框架原來是注重比較偏低估值，業績上有改善的、邊際向上的投資機會，我們的重倉股也是長期持有一部分偏核心的資產，但是核心資產到了很高估值以后我們也會把它減持掉。

價值投資本身是要求有安全邊際的，所謂的合理估值成長投資，它的安全邊際在哪里？“其實這類資產最重要的點在于優質，一定是質地特別好的優質的白馬資產。因為優質，所以它的業績兌現度是很好的，因此處在一個合理估值下面。如果明年還是合理估值，但是每年業績增長能賺到，而且確定性很高，這就能賺到很不錯的復合收益?！?/p>

對于低估值的機會，過去兩年有一些專門做深度價值策略的，其實它的收益率不是特別好。這里面有一個很重要的問題，我們覺得做深度價值或者做偏價值風格的投資，很容易遇到一個情況價值陷阱。

價值陷阱第一類是特別容易理解的，比如它的業績現在是個高點，我買的時候看上去很便宜，幾倍市盈率，但是后面的業績是下滑的，業績是往下走的。往下走的過程中就越變越貴，原來是幾倍市盈率，變十幾倍、二十幾倍，股價肯定是不行的，肯定往下走，這一類在周期股里比較多。

“所以周期股最忌諱的是買在高點。為什么周期股要在市盈率高的時候買，市盈率低的時候賣，就是因為市盈率低的時候是它業績最好的時候，可能后面馬上就不行了。”他分析道。

但是還有一類價值陷阱，我覺得是必須有中國特色的，過去很多做深度價值策略的投資者遇到了這個問題。中國市場跟西方的市場還是有很大區別的，特別是在股東治理結構上。有很多公司業績沒有下滑，業績可能還在緩慢增長，但是它增長的速度比不上它的ROE，ROE比如原來是15、16倍，后來業績增長每年就2、3個點，你的ROE是持續往下走的，實際上公司等于是運用的資金是損毀股東價值的，沒有給股東做增值，或者增值沒有達到股東的回報，這里面有一部分是國企，也有一部分是民企。

如果本身的估值特別低，發生在西方，它會導致有一些杠桿收購或者重整，來一個對沖基金，借比較便宜的錢來收購，把現金打包重新包裝一下，就獲得了低風險比較不錯的收益，但是這種情況在中國很難做得到，因為很多都是一股獨大，做不到價值發現的過程。缺乏價值發現的過程，你做低估值的策略可能就是一個陷阱。

“A股公司由于治理結構上存在一股獨大等很多問題，導致價值發現的過程很漫長，我覺得是一個挑戰，所以我們為什么在低估值下面一定要疊加一個盈利的邊際改善，這個改善一定是可持續的。不是一個季度、兩個季度的改善，而是一年、兩年，可能是一個周期兩、三年以上的改善，而且業績增速不能太慢，業績增速慢了，對股東的價值是損毀的，或者你運用資金的方式是不對的。”

他進一步強調，“這里面要求的條件是很多的，但是這一類投資機會挖掘出來，你就會發現它的爆發力很強。比如在低估值下面，突然它的業績爆發，同時可能伴隨著估值的提升，你的估值乘上業績的增長，可能就是帶來一次雙擊的投資機會，爆發性很強。但是反過來，這類機會通常是有些缺陷的，不像那些特別優質的大白馬，它沒有那么優質，所以你看錯的成本也比較高，你看錯了可能會下跌，甚至有可能會付出一定的代價?！保ㄎ闹杏^點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

風險提示：基金投資需謹慎。投資人應當閱讀《基金合同》《招募說明書》《產品資料概要》等法律文件，了解基金的風險收益特征，特別是特有風險，并根據自身投資目的、投資經驗、資產狀況等判斷是否和自身風險承受能力相適應?；鸸芾砣顺兄Z以誠實信用、謹慎盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證基金一定盈利或本金不受損失。過往業績不預示其未來業績，其他基金業績不構成本基金業績的保證。